一、上海城市建设与债券融资的现状分析

　　（一）上海城市建设发展状况

　　上海城市基础设施建设，经过了整个90年代的大规模投入，已有了重大的突破，硕果累累。围绕着现代化城市的发展目标，上海的城市建设着力解决了道路交通、公用事业、城市环境及住房改善等四大矛盾，经历了从偿还历史欠债到塑造城市功能，从以建设为量的满足发展到追求质的突破，连续多年保持了强劲的发展势头，从而使上海逐步向现代化国际经济中心城市迈进。市中心道路网络基本建成，道路交通矛盾日益缓解；公用设施供需总量基本平衡，服务供应结构得到优化；城市环境质量得到有效控制，并呈改善趋势；上海住宅长期短缺的矛盾得到根本性扭转，住宅建设飞速发展。

　　（二）上海城市建设融资状况

　　1．城市建设的融资结构

　　90年代上海市级市政公用基础设施建设的投资额1543.22亿元中，以上海城投公司为窗口筹措的资金占据了大部分，从1992年至2000年共融资913亿元，其资金来源基本可分财政投入、内外举债及其他3部分。

　　2．城市建设的债券融资状况

　　利用发行企业债券筹措城市建设资金，是90年代上海城建资金筹措改革的新举措。90年代，在城市基础设施建设领域，利用发行企业债券筹措资金有三种形式，即煤气建设债券、浦东建设债券及城市建设债券：

　　（三）上海城市建设债券融资的若干问题

　　主要表现在：一是债券市场的发展还有待于进一步规范与完善；二是因债券具有相当的政策性和时效性，发行范围及发行规模都受到严格的控制，对整个城市建设系统的作用还不够显著；

　　1．发行观念、发行机制仍受计划经济的禁锢，使原有发行主体的运作面临困难

　　2．企业债券发行控制过严，限制了资金的融通

　　3．债券利率及期限结构的不科学和不合理，制约了机构及个人投资者的踊跃参与

　　4．发行对象以散户为主，对债券市场的稳定及拓展造成影响

　　5．现有债券的不上市及不流通，影响其进一步发展

二、“十五”期间上海城市建设利用债券融资的需求分析

　　（一）“十五”期间上海拟建的项目概况

　　根据“十五”发展规划，上海市建设和管理的投资总规模约1611.3亿元。其中，道路交通1243.1亿元，公用事业90亿元，城市环境278.2亿元（因住宅市场逐步转向市场化，不列入本课题债券融资范畴）。总规模约占同期GDP总额6%，及占同期全社会固定资产投资总额18%。

　　（二）“十五”期间上海拟建项目的属性分析

　　根据上述“十五”投资规划及建设项目，城建项目总投资1611.3亿元，建设项目也已基本确定，那么这些资金将从什么渠道得以筹措？怎么筹？这是值得深层次探讨的。首先必须明确上述建设项目的属性，然后再根据其项目的属性确定其筹资渠道。

　　1．项目分类的界定与内涵

　　借鉴产品及服务的分类理论及投资行为的分类属性，城建项目可按能否让市场发挥作用即有无收费机制或资金流入分成2类，经营性项目及非经营性项目，经营性项目又以其有无收益（利润）分为2小类，即纯经营性项目和准经营性项目。

　　2．项目分类的量化指标

　　为了有一个量化的、直观的表述方法，定义项目的可经营系数?作为城建项目属性的分类指标。即?=V/C，其中，C是项目的建造成本（新项目可指项目成本预算，已建成项目可指帐面净资产），V是项目的市场价值。V=H/i，其中H是指项目的收益，i是市场上可以接受的投资收益率（这个收益率可以根据证监会确定的上市公司配股资格中的净资产收益率，也可以根据市场利率水平确定，由于国内尚无超长期国债，所以一般适用前者为宜）。将V代入定义式，则计算式为：?=（H/i）/C。

　　根据?这一关键指标作如下定量分析：

　　（1）?=0时（非经营性项目）。

　　（2）?=1时（纯经营性项目）。

　　（3）?<1时（准经营性项目）。

　　（4）?>1时（高回报的纯经营性项目）。

　　3．项目属性分析及资金缺口

　　根据“十五”城建规划，上海用于城市基础设施建设的总投资为1611.3亿元。按照上述的项目分类的量化指标，可对“十五”期间所需建设的城建项目属性进行如下分类：

　　?=0的非经营性项目为城市道路、交通管理设施及绿化建设；

　　?=1的纯经营性项目是城市燃气、城市供水；

　　?<1的准经营性项目是固体废弃物处理、污水治理、城市排水及有收费机制的城市道路等。

　　（三）利用债券融资是促进城市建设的必然趋势

　　1．债券融资可缓冲资金缺口

　　“十五”期间上海城建资金总缺额约1000余亿元，如平均分配每年约需200亿元。如此多的资金缺额以目前的融资渠道难以实现，拓展债券融资可缓冲资金缺口。

　　2．债券融资可降低融资成本

　　从理论上说，融资成本是建设项目必须获得的最低收益率，以补偿建设经营这个投资项目所付出的代价。不同的融资渠道，其融资的成本也各不相同。债券融资成本低于银行贷款及变通多元投资。

　　3．债券融资可改善融资结构

　　在目前政府财力有限及多元投资受项目属性限制的状况下，扩大城建债券融资不失为较好的城建筹资渠道。它可改善以银行短期贷款为主要渠道的融资结构，满足中长期资金需求及弥补政府财力不足的需要。

　　4．债券融资可激活闲散资金

　　尽管城建资金短缺严重，但社会闲散资金却相当充足，内外资储蓄形成了“双溢出”，这并非资本稀缺，而是国内储蓄转化为投资渠道不畅，闲置资源未能充分利用。据统计，90年代以来，国内存款（包括外币和人民币）逐年递增，产生巨额“存差”。扩大城建债券的融资力度可促进社会闲散资金有效地转化为投资，从而达到社会资源优化配置的目的。

　　（四）“十五”期间城市建设债券融资规模预测

　　首先，必须对“十五”期间的城建项目进行分类归属，这是进行分类融资的先决条件。

　　其次，应充分利用现行企业债券的相关政策，以新修订的《企业债券管理条例》为契机，加大债券发行规模。

　　第三，如从2002年起上海开始试点发行市政债券，试行初期规模较小，以后逐年扩大，即2002年20亿元，2003年30亿元，2004年40亿元，2005年50亿元，共计70亿元。

　　第四，充分利用国内居民的外币资源发行外币债券。

　　整个“十五”期间城建债券规模预测将达到260亿人民币和8亿美元

三、国外城市建设引入社会资金的借鉴

　　（略）

四、上海城市建设债券融资的模式方案

　　（一）继续扩大现有企业债券的融资规模

　　在目前低利率的市场环境下，债券筹资以其成本低、规模大等特点在资金的筹措上具有明显优势。“十五”期间上海城市建设投资规模将大幅增加，但资金筹措的渠道有限，因此，在市政债券等其他新的融资品种推出之前，进一步扩大企业债券的发行规模，具有迫切的现实意义。

　　（二）积极准备发行市政债券

　　上海发行市政债券的可行性怎样呢？根据分析研究，其可行性还是存在的：

　　1．法律为发行市政债券留有了一定的空间

　　2．国内金融创新层出不穷，为市政债券的发行创造了良好的市场环境

　　3．目前市场环境下，发行市政债券在技术环节和市场要素方面具有较强的可行性

　　市政债券的主要市场要素包括发行人、中介机构、投资人和交易场所等。这些要素均在国债或企业债券的市场环境下运行、发展了较长时间，并形成了比较成熟的市场规则，完全可以支撑市政债券小规模、小范围的试点运作。

　　（三）适时突破面向境内居民发行外币债券

　　上海市要借助目前政策面的有利时机，积极创新，尽早实现以债券方式筹集境内外币资金具有现实的必要性和可行性。

　　1．上海市城建项目对外币资金有较大需求

　　2、可以降低外汇资金成本

　　3．可以增加居民的外汇投资渠道、丰富金融投资品种

　　4．发行外币债券具有良好的可行性

　　（四）深入研究城建项目资产证券化

　　1．国内资产证券化的发展情况

　　2．上海城建项目具备资产证券化融资的特点和内在要求

　　3．加强对城建项目资产证券化的研究，为资产证券化的实施作好充分的准备

五、加大上海城市建设债券融资力度的8条实施建议

　　根据“十五”期间上海城市基础设施建设规划的总体要求，为了充分利用社会闲散资金，拓展资本市场筹资功能，提高城建资金的可靠性和长效性，促使上述规划得以顺利实施。我们建议上海城市基础设施建设融资拟采取四步走的新“债券模式”：一是积极采取措施，规范、完善及扩大现有企业债券的融资渠道；二是借鉴国外先进经验，结合上海市实际情况，由上海市政府向国家申请市政债券发行的“首家试点”资格，并在现阶段作好发行市政债券的相关准备工作；三是积极争取相关政策支持，适时突破面向境内居民发行外币债券；四是深入研究城建项目的资产证券化模式。

　　（一）发挥优势，争取市政债券的“首家试点”

　　上海争取“首家试点”发行市政债券，有其无与伦比的优势：

　　1．强烈的需求愿望

　　上海市作为国内金融中心和未来的国际金融中心之一，大力进行城市建设已经成为政府工作的重要内容，因而对市政债券的融资具有迫切需求。

　　2．规范的金融市场

　　上海经过近10年的快速发展，已经成为国内金融中心，奠定了国内最具实力的金融、经济、贸易中心城市的地位。这为在上海进行金融品种的创新，既市政债券的试点具备了得天独厚的有利条件。

　　3．财政和储蓄状况良好

　　从上海市的经济实力来看，上海市是国内目前最具实力的大城市之一。至2000年底，上海GDP为4551.15亿元，人均GDP达到4149美元；全市财政收入1752.70亿元；全市银行储蓄余额达到6925.99亿元，人均储蓄存款额达到52404.91元。上海市雄厚的经济实力可以为其市政债券的试点工作提供强大的抗风险能力。

　　4．城投公司代表政府作为发行主体有其积极性

　　5．多家证券公司作为承销商经验丰富

　　6．市场投资意识强烈

　　首家试点，有利于奠定市场地位、树立市场形象。

　　首家试点，有利于结合上海市自身情况进行政策方面的突破。

　　首家试点，有利于吸引、培养全国范围内的投资机构。

　　（二）促进城建项目和债券发行主体的优化组合

　　区分城建项目的经营性特点，进行科学、合理的归类组合是正确运用融资渠道的前提，在这一前提下，如何实施对不同特性的项目，采取不同的投融资管理方式，使发债主体在资产经营方面有一优化组合，就显得尤为重要。具体措施是：

　　1．充分利用现有企业债券的筹资潜力，优化和培育债券融资主体，扩大筹资规模

　　2．匹配组合项目、发行主体和偿债资金来源，以进行市政债券试运作

　　（三）逐步建立市政债券发行主体的内控机制

　　根据项目、项目公司以及债券资金占项目总投资比例的不同，分别采取项目法人制、委派财务总监或租赁经营等方式，提高债券资金使用的安全性和实效性，强化对债券资金使用的监管，为今后大规模债券融资的风险控制打下基础。

　　（四）提前进行市政债券融资风险控制体系的理论研究和实务开发

　　从总体上看，有必要组建上海市市政债券的自我监管部门，并牵头作好：1．选择实力强大的保险公司进行市政债券的商业保险研究。这将为上海城市建设债券的商业保险建立操作平台提供切实可行的理论。2．选择权威的评价机构，建立客观、科学的市政债券风险评估系统。3．建立完善的经济数学控制模型，实现债券本金的零偿付。为了精确控制市政债券的发行规模、债券发行与兑付的债务链，应建立完善的经济数学控制模式，从而实现债券本金的零偿付。

　　（五）组织债券投资税收优惠政策的可行性研究

　　（六）对国家和上海市关于机构投资人的相关政策、规定进行整理

　　（七）进行债券流通市场建设的可行性研究和操作策划

　　（八）构建债券发行人与承销商之间稳定的战略合作关系